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国金晨讯 | C3投产高峰结束行业进入上行周期/志邦股份产能扩张加速成长/三特索道17年扭亏为盈主业经营高成长

国金证券研究所2020-05-16 15:47:11

目录

深度研究

  • 【能源与环境研究中心-化工蒲强/霍堃/陈铖/何雄】《C3产业链系列研究之一:投产高峰结束,C3行业进入上行周期》

  • 研究点评

  • 【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/邱思佳/袁艺博】《志邦股份:大定制战略渐入佳境,产能扩张助力加速成长》

  • 【消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟】《三特索道:17年业绩扭亏为盈,主业经营高成长》

  • 【医药健康研究中心-孙炜/彭婷/孙笑悦/李敬雷】《华润双鹤:制剂业务符合预期,输液板块继续超预期》、《葵花药业:经营效益提升,大品种再上台阶》、《西藏药业:新活素医保放量超预期,依姆多稳健贡献利润》、《详细解读2017版《中国II型糖尿病防治指南》: 中国糖尿病人群爆发,防治并举、强调慢病管理》

  • 【新兴产业研究中心-张帅/彭聪/王菁】《新源乘用车电堆耐久性超5000h,燃料电池国产化进程加速》


  • 深度研究

    C3产业链系列研究之一:投产高峰结束,C3行业进入上行周期

    能源与环境研究中心-化工蒲强/霍堃/陈铖/何雄

    投资建议

    我们认为目前丙烯产能投产高峰期已过,后续丙烯产能释放速度将放缓,在油价上行周期中,我们考虑从两方面选择投资机会:一方面关注利用轻质原料,具有原材料成本优势的生产企业;另一方面关注丙烯下游景气度维持高位的衍生品生产企业。建议重点关注:卫星石化,东华能源,万华化学,滨化股份。

    行业观点

    国内丙烯需求与全球GDP增速高度相关:丙烯作为全球最重要的化工原材料,过去五年间,我国丙烯消费量增速已经达到GDP的1.8倍。我国丙烯/乙烯消费比例超过全球其他地区,我国丙烯/乙烯>1.2,超过全球平均水平,且呈现出显著的上涨趋势。我国丙烯消费增速从数据上看是全球GDP增速的一个领先指标,领先一年左右。

    丙烯供给端密集投放期已过,产能增速大幅放缓:近年来,我国丙烯工业发展迅猛,产能由2009年的1634万吨发展至2017年的3422万吨,实现翻倍增长。2014年以来我国丙烯产能的扩张以CTO,MTO以及PDH等专产路线为主,目前石油路线仍是我国丙烯生产工艺主流,但是已经形成三大路线三足鼎立的格局。17年开始我国丙烯产能投放速度开始显著放缓,产能密集投放期已经结束。

    国内丙烯产能多为PP粒料配套,实际贸易丙烯增量少:由于丙烯储运不便,仓储周期较短,下游企业多为配套发展,且多以PP配套为主,其余衍生物也多以长约采购为主。因此实际丙烯市场贸易量较少,现货市场活跃度不高。按照估算国内丙烯市场贸易总量大约在1100万吨左右,考虑部分长约采购,实际市场贸易量可能更低一些。而18年实际国内贸易丙烯产能增量在30万吨左右,增量较少。

    “禁废令”带来丙烯需求增量,国内丙烯下游或将迎来需求共振:,18年开始实施的限制废旧塑料进口的“禁废令”将为国内腾出原生PP需求空间,因此大概率18年PP消费仍将继续保持强势,而丙烯其他主要下游衍生品消费增速在经历17年的低增速后,18年预计将随房屋竣工面积增速回正以及海外经济复苏而回升。这种情况下18年大概率将再次迎来丙烯下游消费的共振。进而带来贸易丙烯需求量的大幅增长。

    石油基路线决定丙烯价格底部,甲醇与PP粉料决定丙烯价格波动区间:煤化工路线丙烯往往布局在西北地区,离贸易丙烯消费地华东及山东地区较远,因此基本都当地消化生产聚丙烯。国内贸易丙烯主要由炼厂,PDH以及MTO装置提供。我国贸易丙烯成本端由石油基路线支撑,丙烯价格围绕油价中枢波动,沿海MTO装置生产经济性与下游PP粉料以及其他衍生品盈利能力决定丙烯价格波动区间。

    国际油价上行周期,C3原材料成本优势凸显:我们判断国际油价将进入一个上行周期,18年预计布伦特油中枢将上行至60-65美元/桶的区间。而国际油价上行将从成本端推动丙烯价格上行。在油价上行周期中,使用轻质原料的C3产能将充分受益原材料成本优势。

    风险提示:国际油价大幅下跌,进口丙烷价格大幅上涨,国内丙烯产能投放超预期


    研究点评

    志邦股份:大定制战略渐入佳境,产能扩张助力加速成长

    消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/邱思佳/袁艺博

    投资建议

    公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,正在大力推进橱衣双线协同发展战略。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为2.05/2.74/3.82元(三年CAGR37.7%),对应PE分别为33/24/18倍,维持公司“买入”评级。

    业绩简评

    2017年,公司分别实现营业收入、营业利润和净利润21.57亿元、2.80亿元和2.34亿元,同比增长37.4%/35.4%/31.7%,实现全面摊薄EPS1.67元,符合预期。公司2017年分配预案为每10股派现金红利6元(含税)。

    经营分析

    营收、业绩持续高增,整体毛利率小幅下滑。公司整体厨柜营收18.76亿元(+32.25%),定制衣柜营收2.25亿元(+146.35%)。由于公司大宗业务收入占比增加、原材料价格上涨以及衣柜业务毛利率尚未达标,公司综合毛利率小幅降至34.9%(-1.89pct)。同期,期间费用率降低0.57pct.。

    衣柜业务加速放量,渠道建设稳步推进。公司目前拥有整体厨柜店面1335家(全年新增223家),定制衣柜店面395家(全年新增242家)。厨柜业务方面,公司厨柜端门店布局规模仅次于欧派家居,我们测算全年厨柜出厂价6,700元左右,性价比优势凸显。衣柜业务方面,公司全面发力实现收入倍增,目前衣柜出厂价约在3,660元,对比竞品衣柜尚有较大提价空间。2B渠道端,公司继续加强国内外大宗业务推进,全年应收票据净增1.74亿。

    多品牌联动,产能规模即将大步跃升。“大定制”战略推动下,公司已形成志邦厨柜、志邦木门、法兰菲全屋定制以及IK整体定制的品牌矩阵。同时,为进一步升级产品及扩充产能,公司再斥资10亿元投建法兰菲180新厂项目,投产后将新增28万套整体衣柜产能,结合IPO募投项目建设,达产后公司整体产能将实现翻番增长。我们认为,目前公司大家居雏形已显现,凭借独特性价比优势及优良的品牌沉淀,伴随公司渠道及产能同步扩张,公司将加速抢滩大家居市场,未来公司收入与业绩持续高增可期。

    风险因素:宏观经济波动风险,主要原材料价格大幅波动风险,IPO募投新增产能无法及时消化的风险。


    三特索道:17年业绩扭亏为盈,主业经营高成长

    消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟

    投资建议

    2018E-2020E的业绩为0.13/0.31/0.54亿元,增速为143%/134%/73%,EPS为0.096/0.22/0.39元,股价对应PE为189/81/47倍,维持买入评级。

    业绩简述

    2017年公司实现营业收入5.4亿元/+19.52%;归属于上市公司股东的净利润550.14万元,比去年同期增长5,944.17万元。

    经营分析

    公司收入增速19.52%,股权转让的投资收益带动公司业绩扭亏为盈:公司收入增速19.52%,主要受益于1)成熟景区的经营向好,多个景区的游客人次及营收均实现高增长(游客人次及营收增速:梵净山36.6%/37.8%、海南5.6%/11%猴年高基数影响、千岛湖10.2%/15.6%、庐山18.3%/13.8%);2)成长期景区业绩有所改善;3)培育期景区边建造边开业,存在多个新增项目收入。17年业绩实现扭亏,投资收益贡献较大,公司通过处置资产实现轻装上阵并贡献业绩(转让安吉公司股权实现投资收益1672万元,武夷山公司加入战略投资者确认投资收益445.73万元,处置房产形成投资性房地产处置净收益1099.2万元)。

    成熟景区经营进一步改善,期间费用率继续下降:公司五大成熟景区(梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山)接待游客人次470.55万人次/+11.4%,营业收入4.3亿元/+18.7%,贡献公司营收的80%。净利润为1.73亿元/+31.3%,净利率40%/+3.8pct,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证。费用率为43%,下降4.2pct,其中管理费用率为24.2%/-3.6pct,销售费用率为5.1%/-1.8pct。

    财务费用率为13.7%/+1.2%,有息负债相对较高。短期借款4.1亿,长期借款6.5亿元,一年内到期的非流动负债2.5亿,资产负债率达到67.49%。在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购5.45亿定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,大幅降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。

    公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到20.55%,其持股成本约21.65元/股,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。


    风险提示:公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游景区项目受到政策、政府合作意愿等客观因素影响;旅游重资产培育期较长,净利润贡献较慢;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。


    华润双鹤:制剂业务符合预期,输液板块继续超预期

    医药健康研究中心-孙炜/李敬雷

    投资建议

    1)我们认为公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后,管理效率提升,外延收购重启(现金收购、提升经营杠杆),进入新的阶段。

    2)华润医药2017年11月开启股权激励计划,行权条件为2018-2020净利润增速8.7%、8.8%、9.0%,公司经营有望保持稳健。

    3)根据目前已有业务,我们估算3年利润峰值有望达到14亿,利润还有很大的上升空间:降压0号3亿、赛科3亿(压氏达2.5亿,其他0.5亿)、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿、大输液2.5亿、利民和中化联合1.5亿、其他普药等1.5亿。

    4)考虑到公司制剂稳健和大输液业务景气度提升,维持“买入”评级。

    业绩简评

    公司2017年实现收入64.22亿,同比增长16.87%;归母净利润8.43亿,同比增长17.98% ,扣非归母净利润8.16亿,同比增长24.09%。

    经营分析

    1)收入端,输液板块超预期,制剂板块符合预期;毛利端,输液高端品种收入占比提升、塑瓶提价进一步推升毛利率,制剂毛利率稳步提升,其中慢病业务平台毛利率已达80%。

    2)利润端,销售费用延续三季度趋势继续大幅增加;管理费用在研发支出大幅增加的情况下控制良好;并购企业整体利润超预期。

    3)公司账面资金充足,存在持续的外延预期。


    基于化药板块核心品种提价,二线品种新近医保放量和大输液板块回暖及成本下降带来的运营效率提升,我们预计2018/2019/2020年归母净利润为1,004/1,160/1,334百万人民币,对应增速19.10%/15.61%/14.95%。


    风险提示:产品提价低预期;收购资产整合不利;招标执行低预期等。


    葵花药业:经营效益提升,大品种再上台阶

    医药健康研究中心-彭婷/李敬雷

    投资建议

    16年药品流通领域整治的因素消除,17年普药全面恢复正常出货和回款;大品种发力有催化,小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大;护肝片受益低价药提价带来业绩弹性;上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。

    我们预计公司18—20年EPS为0.89、1.08、1.31元,净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18—20年估值为22X、18X、15X。维持“买入”评级。

    业绩简评

    公司发布17年年报,业绩超预期。公司17年收入38.55亿,同比增长14.6%,归母净利润达4.24亿,同比增长40%,扣非归母净利润3.65亿,同比增长55.25%。17年经营活动净现金流5.59亿,同比增长63.75%。

    经营分析

    17年公司整体效益提升,低价药提价和原材料降价提升公司毛利率,合理控费使得销售费用率下降。17年低价药护肝片和胃康灵在部分区域提价,同时胃康宁的原料白芨17年四季度开始价格回落,公司毛利率提升。护肝片、小儿肺热咳喘等通过划小核算单位,独立核算单品种在处方和OTC渠道的投入,合理控费使得销售费用率下降。

    18年公司大品种有望再上台阶,继而带动品种群放量。(1)小儿肺热咳喘口服液(颗粒)17年销售额突破6个亿,三四线城市可拓展空间很大,17年新入医保目录后,单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药,18年1、2月份销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。(2)消化用药大品种护肝片受益低价药提价政策,中标价上提可提高终端销售积极性,最终有望实现量价齐升。(3)公司上市后通过并购储备大量独家品种,后续潜力品种有望发力。

    公司打造平台型销售体系。公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式,极大激发各环节的销售积极性。公司已在全国建立了400支省级销售团队,产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院,销售网络具备较强的地推能力。

    风险提示:品牌药价格体系紊乱风险;护肝片提价导致销量下滑的风险;储备品种的推广低于预期的风险。


    西藏药业:新活素医保放量超预期,依姆多稳健贡献利润

    医药健康研究中心-孙炜/李敬雷

    投资建议

    1)我们认为公司未来的核心在于新活素,17年进入国家医保后,第四季度销量增速超过100%,至少还有5倍的销量空间(17年62万支,测算潜力292万支),2018年由于单价同比降幅较大,预计收入增速仅20%,后续有望加速。

    2)依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速20%,同时“依姆多”模式具有可复制性,维持“增持”评级。

    业绩简评

    公司2017年实现收入9.16亿,同比增长14.91%,归母净利润2.30亿,同比增长15.81%,扣非归母净利润1.61亿,同比减少3.60%,扣除欧元借款导致的汇兑损失,扣非归母净利润增长27.48%。

    经营分析

    1)从收入来看,新活素降价进入医保后收入增速有所降低,预计17年全年增速20%左右;依姆多海外收入稳定,康哲销售部分略超先前承诺;诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%。

    2)从利润来看,欧元汇兑损益与重组收益,两者基本抵消,依姆多贡献利润约1.1亿,政府补助约2,700万,新活素目前贡献利润约1亿。

    盈利预测:17年非经常性的损益造成较大的利润波动,我们认为后续依姆多海外销售的汇兑损失相对可控,假设政府产业扶持补助金额3,000万左右能够持续,预2018/2019/2020归母净利润为263/330/411百万人民币,对应增速14.38%/25.78%/24.40%,目前对应18年P/E 23.42倍。


    风险提示::新活素医保执行低于预期;依姆多生产转化进度低预期;汇兑损失等因素的影响;其他业务拖累。


    详细解读2017版《中国II型糖尿病防治指南》: 中国糖尿病人群爆发,防治并举、强调慢病管理

    医药健康研究中心-孙笑悦/李敬雷

    投资建议

    推荐胰岛素龙头企业:通化东宝。公司基本面情况详见《公司深度报告(一):价值重估:360°解析通化东宝投资价值 》、《公司深度报告(二)价值发现:糖尿病一站式服务提供商应运而生》、《公司深度报告(三):从诺和诺德的发展路径和经营质量看通化东宝》。

    看好二甲双胍进口替代:目前国内有约160个药企拥有二甲双胍制剂文号,竞争激烈。但国内的二甲双胍市场主要被外资原研企业百时施贵宝占据,我们期待在仿制药一致性评价浪潮中国内企业进口替代的表现。

    事件

    2017版《中国II型糖尿病防治指南》发布。

    点评

    2017版与2013版相比,内容更丰富、详细:突出了糖尿病预防要求和方法;突出了患者教育、自我血糖监测、医生与患者共同努力做好血糖管控,并做了大段详细文字的阐述;药物治疗高血糖路径方面,更改了2013版的I-IV线治疗路径,改为单药、二联、三联、胰岛素治疗;突出二甲双胍用药地位、将胰岛素与GLP-1的使用提前、增加SGLT-2用药指导;二联治疗区分口服药和注射类药物,方便基层用药;对糖尿病并发症(急性、慢性)有更严格的管控指标;突出多学科综合管理的思路;新增了中药循证医学部分。

    发病人群控制现状,血糖管控率差:虽然2013年与2010年相比,中国糖尿病的知晓率、治疗率、控制率均有提高,但是,2013年,中国依然只有36.5%(即未诊断糖尿病比例高达63%)的知晓率,其中治疗率32.2%,控制率仅49.2%。可以说中国糖尿病防治工作任重道远。

    胰岛素、GLP-1注射剂使用提前:一种口服药物治疗不佳后,可以马上进行胰岛素或GLP-1注射,而此前胰岛素和GLP-1注射是三线用药。这种改变,有可能冲击此前指南中列出的二线药物,有利于注射类(胰岛素、GLP-1激动剂)的推广使用;
    突出了二甲双胍的用药地位;口服降糖药物中,增加了SGLT-2(格列净类)药物的指导。


    风险提示:指南实际应用程度不达预期风险;样本数据统计风险;药品招标降价风险;新品研发进度风险;国家医药政策风险等。


    新源乘用车电堆耐久性超5000h,燃料电池国产化进程加速

    新兴产业研究中心-张帅/彭聪/王菁

    投资建议

    2018 年燃料电池车补贴不退坡,产业化进程加速趋势确定,坚定看好燃料电池景气发展,建议关注以下环节:(1)电堆:大洋电机(持股巴拉德9.9%),雄韬股份(持股氢璞创能21.74%)、长城电工(持股新源动力8.97%)、南都电源(持股新源动力8.12%);(2)车载储氢系统和加氢站设备,富瑞特装

    事件

    中国科学院大连化学物理研究所3月14日对外发布消息称,由该所持股企业新源动力股份有限公司开发的HYMOD-300型车用燃料电池电堆模块成为中国首例自主研发的超越5000小时耐久性的燃料电池产品。

    点评

    自主电堆耐久性达到5000h,乘用车国产电堆技术瓶颈突破。新源动力此次开发的HYMOD?-300型车用燃料电池电堆模块,采用高稳定性、高性能的“膜基催化层膜电极设计”和高可靠性的“复合双极板结构”,成功实现车用燃料电池5000小时的耐久性难关,并实现了电堆在-10℃环境下的贝博网站多少启动,以及在-40℃下的储存。5000h耐久性对于日均使用2h的乘用车来说,可以维持7年左右使用时间;-10℃贝博网站多少启动性能满足绝大部分地区使用。新源动力助力国产电堆在乘用车应用突破,目前该电堆已成功应用于燃料电池轿车荣威750燃料电池轿车以及上汽大通FCV80。

    电堆产业进入国产化与量产化阶段,商用车国产电堆已经成熟应用。国内燃料电池电堆正在逐渐起步,电堆及产业链企业数量逐渐增长,2018年电堆产能将达到40万kW,目前国内电堆厂商主要有两类:(1)自主研发,以新源动力和神力科技为代表;(2)引进国外成熟电堆技术,以广东国鸿为代表。国产商用车电堆技术已经满足商用车需求,神力科技新一代商用车电堆耐久性达到1万h ,国鸿引进的巴拉德9ssl商用车电堆耐久性超2万h。

    燃料电池产业多地开花,下游需求有充分保障。全国以富氢优势、弃电较多或者产业领先为代表的地区重视燃料电池发展,多地市兴建氢能产业园区,氢能小镇和产业集群等,推动燃料电池公交、物流车示范运营,截至目前超过20省市明确推动氢燃料电池产业发展。目前仅上海、武汉、佛山和盐城四地规划显示,到2020年四城燃料电池汽车数量近1万辆。预计到2020年,全国燃料电池汽车数量达到5万辆,电堆需求达150万kW。

    商业模式明朗,物流车将率先放量。燃料电池物流车相比于电动物流车具有高续航、高载重和加氢时间快等优势,相对燃油物流车具有路权和环境友好优势。在目前燃料电池汽车补贴和氢气售价40元/kg情况下,燃料电池物流车每日工作时间比电动物流车多3h,全寿命经济性相对燃油物流车更佳,物流快递用户对燃料电池物流车有极大兴趣。


    目前京东、申通等企业已经开始采用燃料电池物流车贝博app体育,该批车辆载重达3.5吨,配载3瓶组车载供氢系统,一次加氢时间5-10分钟,续航里程可达400公里。宜家、邮政、盒马的物流供应商等多家知名物流企业也在考虑引进燃料电池车辆,我们认为燃料电池物流车将率先放量。

    风险提示:燃料电池产业发展不及预期的风险,加氢站建设不达预期


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